<그레이엄-도드 마을의 탁월한 투자자들 The Superinvestors of Graham and Doddville>

워렌 버핏, 1984년 컬럼비아대학교

<그레이엄-도드 마을의 탁월한 투자자들>은 워렌 버핏이 1984년 컬럼비아대학교에서 강의한 내용을 편집한 자료입니다. "주식 가격이 내재가치보다 낮아서 상당한 안전마진을 지닌 가치주를 찾는(look for values with a significant margin of safety relative to price) 벤자민 그레이엄과 도드의 증권 분석 기법은 낡은 기법에 불가할까요?" 라는 질문으로 글은 시작됩니다.

워렌 버핏은 그렇지 않다고 대답합니다. 시장은 효율적이라는 학계의 주장을 반박합니다. 이에 대한 근거로 그레이엄의 가치 체계 승계자들의 투자 수익률을 수치로 보입니다. 그레이엄 가치 체계의 승계자들은 서로 다른 스타일로 투자하지만 기저에 동일한 철학을 공유합니다. 기업의 '내재가치(VALUE)'와 시장에서 거래되는 해당 기업 일부의 '시장가격(PRICE)'이 크게 다른 경우를 찾아서 투자하는 것입니다.

그레이엄- 도드 마을에 사는 9명의 주민들을 소개합니다. 이들 모두 벤자민 그레이엄의 사고 체계에 근거하여 투자하여 장기간 벤치마크 시장 지수를 상회했습니다. 9명의 주민은 다음과 같습니다. 벤자민 그레이엄의 투자 회사에서 근무했던 3명 (Walter Schloss, Tom Knapp, Warren Buffet), 워렌 버핏과 벤자민 그레이엄 수업을 수강한 세쿼이아 펀드(Sequoia Fund)의 Bill Ruane, 워렌 버핏의 동업자인 Charlie Munger, Charlie Munger의 영향을 받은 Rick Guerin, 워렌 버핏의 영향을 받은 Stan Perlmeter, 그리고 워렌 버핏이 관여하고 있는 두 개의 연기금 Washington Post Company와 FMC Company입니다. 모두 워렌 버핏의 지인입니다.

워렌 버핏은 가치투자를 실천한 35년 동안(1984년 기준) 가치투자가 유행한 적이 한번도 없다고 합니다. 그는 앞으로도 시장에서 가치와 가격의 차이는 계속 벌어질 것이며 그레이엄과 도드의 책을 읽는 사람들은 계속 승리할 것이라고 말합니다.

내용과 별개로 딱딱한 주제를 은유와 연역으로 풀어가는 워렌 버핏의 논리 전개 방식에도 감탄했습니다.

1. 요즘 교과서를 집필하는 교수들은 주식 시장이 효율적이라고 주장합니다. 즉, 회사의 전망과 상태에 관한 정보는 주가에 이미 모두 반영되어있다는 뜻입니다. 주가에 가용 정보가 모두 반영되어 있다면 초과수익은 존재할 수가 없다고 합니다. 이들은 저평가 종목은 존재하지 않다고 주장합니다. 해마다 초과수익을 내는 투자자가 있다면 단지 운이 좋았을 뿐입니다.

2. 그레이엄-도드 마을에는 몇 년간에 걸쳐 연속적으로 시장을 이긴 주민들이 굉장히 많습니다. 이를 우연으로는 도저히 설명할 수 없지만 특정 사고 체계로는 설명할 수 있습니다.

3. 그레이엄-도드 마을의 투자가들의 공통된 가치 체계는, 기업의 '내재가치'와 시장에서 거래되는 그 기업 일부의 '가격'이 크게 다른 경우를 찾아내는 것입니다. 기업의 내재가치와 시장가격의 차이를 발견합니다. 이들은 그저 이 차이를 이용했을 뿐입니다.

4. 그레이엄-도드 마을의 주민들은 벤저민 그레이엄을 따랐습니다. 그러나 이들의 투자 방식은 서로 달랐습니다. 이들 모두 벤자민 그레이엄의 의사결정 사고 체계를 근간으로 하되 각자의 방식을 적용했습니다. 이들은 서로 다른 곳에서 서로 다른 주식과 기업을 사고 팔았는데 모두 놀라운 실적을 기록했습니다.

5. 워렌 버핏은 Walter Schloss에 대해 이렇게 이야기 했습니다. "그는 운용자산이 남의 돈이라는 사실을 항상 명심하므로, 어떤 경우에도 손실을 피하려고 노력합니다. 그는 지극히 정직하며, 자신을 현실적으로 파악하고 있습니다. 그에게는 돈도 현실이고 주식도 현실입니다. 그래서 그는 벤자민 그레이엄의 '안전 마진 Margin of Safety'에 매력을 느꼈습니다."

6. 그레이엄-도드 마을의 주민들은 서로 독립적인 방식으로 투자했습니다. 그러나 이들의 가중 중요한 종목 선정 기준은 같습니다. 내재가치가 주식 가격보다 낮은 종목을 찾는 것입니다. 그들은 가격 모멘텀, 거래량에 관심이 없습니다. 오직 하나의 질문에 답을 찾습니다. "이 회사의 가치는 얼마일까?"

7. 주민들의 투자 스타일은 서로 다르지만 모두 마음 속으로는 '주식이 아니라 기업을 산다'라고 생각합니다.

8. 나는 시장이 매우 비효율적이라고 확신합니다. 그레이엄-도드 마을의 주민들은 내재가치와 시장가격의 차이를 훌륭하게 이용했습니다. 매우 감정적이거나, 탐욕스럽거나, 우울한 월스트리트 군중의 영향을 받아 주가에 안전마진이 발생한다면, 시장가격이 항상 합리적이라고 주장하기 어렵습니다. 실제로 시장 가격은 터무니 없을 때가 많습니다.

9. 위험과 보상 사이에는 양의 상관관계가 존재합니다. 그러나 가치투자에서는 정반대 현상이 나타납니다. 1달러 지폐를 60센트에 사는 경우와 40센트에 사는 경우를 비교하면, 40센트에 살 때 위험이 더 작은데 기대 보상은 더 커집니다. 가치투자 포트폴리오에서는 기대 보상이 더 커질수록 위험은 더 작아집니다.

10. 마지막으로 제가 왜 이런 이야기를 하는지 궁금할 것입니다. 가치투자로 전향하는 사람들이 많아지만 필연적으로 가치와 가격의 차이가 줄어드니까요. 그러나 이 비밀은 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 <증권분석>을 출간하면서 세상에 이미 공개되었습니다. 그리고 50년이 지났습니다. 제가 가치투자를 실천한 지난 35년 동안(1984년 기준), 가치투자가 유행하는 모습을 한 번도 본 적이 없습니다. 사람들은 쉬운 일을 어렵게 만들고 싶어 하는 다소 삐딱한 심리가 있는 듯합니다. 실제로 지난 30년 동안 학계에서는 가치투자 교육이 퇴보했습니다. 배들이 세계 일주를 하는 시대에도 '평평한 지구 위원회'는 번창하고 있습니다. 앞으로도 시장에서의 가치와 가격의 차이는 계속 벌어질 것이며, 그레이엄과 도드의 책을 읽는 사람들은 계속 성공할 것입니다.

참고자료

(1) The Superinvestors of Graham and Doddville http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2014/10/The-Superinvestors-of-Graham-and-Doddsville-by-Warren-Buffett.pdf